Howeyテストを深く掘り下げる

今日に至るまで米国証券法が暗号資産の販売をどう扱うかを定義し続けている、1946年の連邦最高裁判決を詳しく見ていきます。

Howeyテストは、本ウィキのRegulatory & Legalセクション全体で参照されています。これはSEC対Ripple訴訟における中心的な法的枠組みだったからです。このページでは、XRPに特化した適用とは切り離して、このテスト自体をより深く見ていきます。

起源:SEC対W.J. Howey Co.事件(1946年)

このテストは、よりによってフロリダのかんきつ類農園を巡る米連邦最高裁判所の事件にちなんで名付けられました。Howey社は、オレンジ農園の区画を投資家に販売し、それにHoweyが投資家に代わって果実を栽培・収穫・販売するサービス契約を組み合わせていました。連邦最高裁判所は、この取り決めが、株式や債券ではなく実際の土地とオレンジを伴うものであったにもかかわらず、「投資契約」— したがって登録を要する証券 — に該当するかどうかを判断しなければなりませんでした。

4要件テスト

裁判所は、ある取り決めが次を伴う場合、それは投資契約であり(したがって証券法の対象となる)と判断しました。

1. 金銭の投資 — 買い手が資本を投じること。
2. 共同事業に対するもの — 買い手の運命が、完全に独立した事業ではなく、プールされた事業に結びついていること。
3. 利益への合理的な期待を伴う — 買い手が、(例えば)個人的な利用や消費ではなく、金銭的リターンへの期待によって動機づけられていること。
4. その利益が他者の努力に由来する — 重要な点として、期待される利益がプロモーターや第三者の労働から生じるものであり、買い手自身の労働から生じるものではないこと。

Howeyの事件自体は4つすべてを満たしていました。買い手は金銭を投資し、共同のかんきつ類栽培事業に参加し、利益を期待していましたが、その利益は土地区画の買い手自身が行った何かではなく、Howey自身の栽培・販売努力によって生み出されたものでした。

なぜこの80年前のテストが今も暗号資産を規律しているのか

米国には、どのデジタル資産が証券に該当するかを明確に定義する暗号資産専用の法律がありません。新たな立法がない中で、SECはこの既存の汎用的な枠組みを暗号資産の販売に適用してきました — 多くのトークン販売は、機能的にはHoweyのオレンジ農園と同種の取り決めであると主張しています。買い手は共同事業に金銭を支払い、プロモーターの努力がそのトークンを価値あるものにすることを期待している、というわけです。

なぜ「他者の努力」の要件がしばしば争点の核心となるのか

ほとんどの暗号資産証券訴訟では、最初の3つの要件は比較的満たしやすいものです — 買い手は明らかに、プールされたプロジェクトに金銭を投じ、利益を期待しています。実際の争いは通常、第4の要件を中心に展開します。すなわち、期待される利益を実際に生み出しているのは誰の努力なのか、そして買い手はそれを知っているか、あるいは合理的に信じているか、という点です。まさにここで、Torres判決の機関投資家向け対プログラム的販売という区分が機能しました。機関投資家の買い手は、自らの期待利益をRippleの努力に結びつける直接的な証拠(契約、マーケティング資料)を持っていましたが、匿名の取引所の買い手はそのような直接的な証拠を持っていませんでした。

このテストは資産ではなく取引に適用される

よく誤解されるポイントであり、The Torres Ruling Explainedから繰り返す価値があります。Howeyは、特定の取引が投資契約であるかどうかを問うものであり、特定のトークンがあらゆる可能な文脈で恒久的かつ普遍的に「証券」であるかどうかを問うものではありません。まさにこれゆえに、同じトークン(XRP)が、ある種類の販売ではHoweyを満たすと判断され、別の種類では満たさないと判断されることがありうるのです。

Howeyがそもそも暗号資産に適しているかを巡る継続的な議論

個々の事件の結果とは独立して、より広い、いまだ未解決の議論が存在します。特定のプロモーターの継続的な努力に結びついた一回限りの募集向けに設計された1946年のHoweyの枠組みが、自由に取引される流通市場の暗号資産を分析するのにそもそも適しているのかどうか、あるいは暗号資産に特化した立法の方が、80年前の汎用テストをケースバイケースで適用するよりも、より明確で予測可能なルールを提供するのではないか、という議論です。