トレス判事の判決を読み解く

2023年7月のトレス判事による略式判決の理論的根拠と、その基盤となるHoweyテストの分析を詳しく見ていきます。

訴訟の中心にある法的基準

米国証券法は「証券」の定義に「投資契約」を含めており、この用語は連邦最高裁判所が*SEC対W.J. Howey Co.*事件(1946年)で解釈しました。この結果生まれたHoweyテストでは、ある取り決めが次の4条件を満たす場合に投資契約とみなされます:(1)金銭の投資であり、(2)共同事業に対するものであり、(3)利益への合理的な期待があり、(4)その利益が他者の努力に由来するものであること。トレス判事の判決は、この4要件テストを、「XRP」全体をひとまとめの単一の存在として扱うのではなく、本訴訟で争点となったXRP取引の個々の明確なカテゴリーごとに、それぞれ適用しました。

機関投資家向け販売:証券に該当すると判断

Rippleが機関投資家や洗練された投資家に対し、書面による購入契約のもとで行った直接販売は、Howeyテストを満たすと判断されました。裁判所の理由づけは、これらの買い手が次の点を満たしていたことに重点を置いています。

• Rippleから直接購入していることを認識していたこと。
• RippleがXRPエコシステムの開発とXRPの価値向上に向けた計画を説明する契約上の表明やマーケティング資料を受け取っていたこと。
• そのため、Howeyの第4要件であるRippleの努力に由来する利益への期待に基づいて投資していたと合理的に解釈できること。

プログラム的(取引所)販売:証券に該当しないと判断

Rippleが公開デジタル資産取引所で取引アルゴリズムを通じて行ったXRP販売 — 取引相手が匿名であり、買い手が自分がRippleから、他の大口保有者から、それとも一般の個人売り手から購入しているのかを知る術がなかったもの — は、Howeyテストを満たさないと判断されました。ここでの裁判所の理由づけは、同様の直接的な関係性が存在しないことに焦点を当てています。公開取引所の買い手は、Rippleが自分の特定の購入取引の相手方であることすら知る方法がなかったため、Rippleからの具体的な表明に依拠していたとは言えないのです。

その他の分配:これも証券に該当しないと判断

従業員への報酬として付与されたXRPや、それ以外の非販売目的で使用されたXRPについても、この判決では概ね同様の理由により、証券の募集には該当しないと判断されました — 受領者による、Rippleが設定した関連する意味での期待に結びついた金銭の投資が存在しなかったためです。

なぜ「同じ資産でも結果が異なる」のはHoweyのもとで理にかなっているのか

同じトークンが、ある取引では証券に該当し、別の取引では該当しないという一見矛盾するように見える結果は、Howeyの仕組みそのものから直接導かれるものです。これは取引についてのテストであり、資産そのものに恒久的に押されるラベルではありません。原理的には同じ論理が株式の売買にも当てはまるはずですが(実際には、登録された証券は慣行や別個の規制要件により、事実上あらゆる文脈で証券として扱われるのが一般的です)、独自の正式な発行者登録の枠組みを持たないデジタル資産については、この取引ごとの分析こそが、裁判所が実際に取り組まなければならなかったものなのです。

この判決の限界

これは連邦最高裁判所や巡回控訴裁判所の判例ではなく、地方裁判所の判決であり、Rippleの販売慣行という特定の事実関係にHoweyの分析を適用したものです。この正確な論理が、他のあらゆるトークンの販売履歴に自動的に拡張されるわけではありませんが、プログラム的な取引所取引が直接的な発行者販売とどのように異なる分析をされるべきかについて、説得力のある権威として他の暗号資産関連訴訟の被告や論者から広く引用されています。